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营收成本双向改善，基础通信企稳向好。2019年以来随着降费政策收敛，市场趋于理性竞争，运营商基础通信业务经营状况改善，营收利润逐步回暖，2021年营收增速创近年新高，22年前三季度中国移动/中国电信/中国联通营收同比增长11.54%/9.59%/7.97%，净利润同比增长13.30%/5.21%/20.37%。随着政策从“普惠降费”转向“精准降费”，5G及千兆宽带用户数渗透率提升，固网宽带竞争格局趋于稳定，移动及宽带固网ARPU值整体向上，基础业务增速回升。我国户均使用流量对比海外仍有提升空间，叠加流量资费降幅收窄，国家对央企指标考核体系优化向高质量经营发展引导，基础通信业务回暖向好。

B端业务成为增长新引擎，云计算重塑估值。22年前三季度中移动DICT业务收入685亿元，同比增长40%，中电信产业数字化业务收入856.32亿元，同比增长16.5%，中联通产业互联网业务收入531.5亿元，同比增长30%，占主营收入比重分别上升至11.05%/26.06%/22.18%。运营商云业务进入高速增长阶段，22H1移动云/天翼云/联通云收入分别为234亿元/281亿元/187亿元，同比增长103.6%/100.8%/143.2%，主营收入占比提升持续提升，预计23年将保持高增长态势。运营商IDC与带宽资源丰富，云网融合与成本优势突出，积累了丰富的政企客户。数据安全规范管理背景下，运营商国资云背景加持凸显竞争力。运营商正在不断算力网络投入，加强技术自研能力，市场份额持续提升，云业务价值重塑将提升整体估值。

精准投资+降本增效提升盈利能力，运营商数据价值有待挖掘。5G建设进入后期，5G资本开支占比减少，2022年合计资本支出预算同比增速放缓，增量聚焦产业数字化和算力网络领域，中移动规划全年算力网络投资480亿元，投资占比约26%，中电信产业数字化投资同比增长62%，占比约30%，其中IDC及算力（云资源）分别为65亿元、140亿元，合计占比22.04%，中联通规划算力网络投资145亿元，同比增加65%，占比约21%。预计2023年起运营商资本开支营收占比逐步下降，4G设备折旧摊销占比下降，投资结构优化及加强费用管控，运营商盈利能力有望进一步提升。当前国内运营商PB低于海外头部运营商，云业务等新兴业务价值被低估，随着数据要素产业化开启，运营商作为数据资源最丰富的央企之一，数据价值有待挖掘。

投资策略与重点关注：5G进入后周期运营商资本开支营收占比将逐步下降，数字经济时代，运营商TOB业务打开新成长空间，同时不断提升分红比例，业绩与估值有望迎来双升。我们持续看好运营商新兴业务（云、大、物等）发展空间，整体估值有望进一步重塑，建议关注中国移动、中国电信、中国联通，H股估值优势明显。

风险提示：5G应用发展低于预期；云计算市场发展低于预期；新兴业务发展不及预期；相关政策变动风险；市场竞争加剧风险；市场系统性风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险